產(chǎn)品中心
回顧與展望：人民幣匯率形成機(jī)制改革
2015年8月11日，中國人民銀行宣布實施人民幣匯率形成機(jī)制改革，主要內(nèi)容有：1、參考收盤價決定第二天的中間價；2、日浮動區(qū)間±2%。這是人民幣匯率形成機(jī)制邁向浮動匯率的重要一步，但由于種種原因，新的形成機(jī)制僅存在三天就被取代。隨之而來的是資本外流壓力上升和人民幣兌美元匯率走低的預(yù)期。
對人民幣匯率的看空情緒一度加劇。市場有觀點懷疑央行能否依靠外匯存底穩(wěn)定人民幣匯率，認(rèn)為即使是高達(dá)4萬億美元的外匯存底，也有消耗殆盡的一天。海外投資者大肆唱空人民幣，人民幣匯率貶值預(yù)期陡然上升。
2015年12月，央行推出“收盤價＋籃子貨幣”新中間價定價機(jī)制，試圖引導(dǎo)人民幣兌美元匯率緩慢貶值，防止貶值壓力突然迅速釋放導(dǎo)致的超調(diào)對中國金融體系造成過度沖擊。
新匯率形成機(jī)制消除了一次性大幅貶值可能性，人民幣貶值預(yù)期顯著下降。與“8·11”匯改的“參考前日收盤價決定開盤價（中間價）”相比，“收盤價＋籃子貨幣”的主要不同包括以下幾個方面。第一，在其他情況相同的條件下，人民幣兌美元貶值的速度顯而易見地下降；第二，由于美元指數(shù)和別的貨幣變動難以預(yù)測，市場預(yù)測人民幣匯率未來變動路徑的難度大幅度提升。或許正是因為這種匯率變動不確定性的增加，市場的匯率預(yù)期出現(xiàn)較大分化，押注人民幣兌美元貶值的投機(jī)活動被削弱。正如央行所說的“由于美元走勢具有不確定性，參考一籃子貨幣使得人民幣兌美元匯率也會呈現(xiàn)雙向浮動的特點，這有助于打破市場單邊預(yù)期，避免單向投機(jī)?！毙碌膮R率形成機(jī)制提高了透明度，事后可驗證大幅增強(qiáng)，打破了一次性大幅貶值預(yù)期，促進(jìn)了市場預(yù)期收斂。
但是，“收盤價+籃子貨幣”政策并未達(dá)到穩(wěn)定人民幣匯率的目標(biāo)。2016年，美元指數(shù)僅僅升值4%，人民幣匯率貶值幅度卻達(dá)到7%。理論上，“收盤價+籃子貨幣”是兩種匯率形成機(jī)制的結(jié)合。一種是參考收盤價的浮動匯率，收盤價與市場供求的方向基本一致，主要反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。另一種是參考籃子貨幣匯率制度，與別的貨幣相對價格波動方向一致，主要反映海外經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢變化。
單獨來看，兩種機(jī)制都有其合理性，但是合在一起就會出現(xiàn)一些問題。根據(jù)收盤價，人民幣兌美元匯率走勢由經(jīng)濟(jì)基本面決定，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好轉(zhuǎn)會帶動人民幣匯率走強(qiáng)，反之，則走弱。而籃子貨幣穩(wěn)定理論值則是由別的貨幣的相對走勢決定。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)相對歐洲、日本經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時，無論國內(nèi)基本面如何，人民幣都要相對美元貶值；反之，人民幣都要相對美元升值。兩種機(jī)制在面對不同的沖擊時可能會相互抵消或者相互強(qiáng)化，人民幣匯率的走勢最終可能會脫離經(jīng)濟(jì)基本面。根據(jù)籃子貨幣和收盤價的特征，我們大家可以在國際上找到對應(yīng)的貨幣與人民幣做對比分析。
首先，對比人民幣與新加坡幣的走勢。新加坡貨幣當(dāng)局實施的是嚴(yán)格盯住一籃子貨幣的匯率制度。由于2016年美元指數(shù)前低后高，新加坡幣也呈現(xiàn)前高后低的特征。人民幣匯率則一直在承擔(dān)收盤價帶來的貶值壓力，無法出現(xiàn)新加坡幣的雙向波動。最終，2016年全年新加坡幣僅僅對美元貶值2%，人民幣卻對美元貶值7%。另一方面，新加坡的籃子基本穩(wěn)定，人民幣的CFETS貨幣籃子卻貶值了5%。
接下來，對比人民幣匯率與實施浮動匯率的新興市場國家貨幣走勢。采用11個主要新興市場國家貨幣相對美元平均加權(quán)匯率作為參考標(biāo)準(zhǔn)，以2016年1月1日為基期，對比分析人民幣兌美元和新興市場貨幣走勢。新興市場貨幣走出了一條正弦曲線%。人民幣匯率則呈現(xiàn)持續(xù)下探的態(tài)勢，即使新興市場貨幣在3月至11月震蕩波動時，人民幣匯率依然持續(xù)貶值。
顯然，人民幣匯率既沒有像新加坡幣穩(wěn)定貨幣籃子，也沒有像新興市場貨幣一樣雙向浮動。究其原因，在于匯改并沒有推動境內(nèi)外匯市場建設(shè)，也沒有完全消除貶值預(yù)期，并產(chǎn)生了兩個難以克服的問題。
第一個問題是外匯市場無法出清，籃子貨幣易貶難升。當(dāng)前市場量價并不匹配，市場美元供需存在比較大缺口，美元供給不足。市場交易量受美元供給的短邊約束，有一部分投資者仍然在持匯觀望。面對沒有出清的外匯市場，籃子貨幣陷入易貶難升的困境。從每日市場交易的收盤價與開盤價的比較可以看出來，無論是弱勢美元還是強(qiáng)勢美元，人民幣收盤價大多數(shù)都會高于開盤價。這反映市場仍然是美元多頭占據(jù)主導(dǎo)地位。
因此，當(dāng)美元指數(shù)下跌帶動籃子貨幣貶值，人民幣需要對美元升值來穩(wěn)定籃子貨幣時，收盤價卻拉低了第二天的中間價，導(dǎo)致籃子貨幣指數(shù)下跌。反之，當(dāng)美元指數(shù)帶動籃子貨幣上漲，人民幣卻對美元迅速貶值，籃子貨幣保持相對來說比較穩(wěn)定。最終，籃子貨幣持續(xù)貶值接近6%，一度超過人民幣匯率貶值幅度。
另一個問題是降低了央行貨幣政策的獨立性。中國人民銀行在2016年第二季度的貨幣政策報告中指出：“若頻繁降準(zhǔn)會大量投放流動性,促使市場利率下行……導(dǎo)致本幣貶值壓力增大,外匯存底下降。降準(zhǔn)釋放的流動性越多,本幣貶值預(yù)期越強(qiáng),就越是會促使投機(jī)者拿這些錢去買匯炒匯,由此形成循環(huán)”。這表明，即便采用了新的匯率形成機(jī)制，對貶值的擔(dān)心，依然極度影響了央行貨幣政策的獨立性。
而且，近期人民幣匯率急速貶值，并沒有分化預(yù)期，反而在某些特定的程度上強(qiáng)化了貶值預(yù)期。這種一致性預(yù)期對央行的貨幣政策造成嚴(yán)重掣肘。過去，我們從始至終講匯率跌跌更健康，是由于大家認(rèn)為貶值以后，預(yù)期應(yīng)該分化。例如，如果人民幣一次性大幅貶值超調(diào)，達(dá)到底部后，就會有反向操作。然而，“8·11”匯改至今，人民幣中間價已經(jīng)貶值12%，卻并沒看到任何機(jī)構(gòu)發(fā)出人民幣匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)的聲音。這種一致性預(yù)期會對央行的貨幣政策造成嚴(yán)重掣肘。
基于上述兩大缺陷，人民幣匯率對美元指數(shù)出現(xiàn)了非對稱的調(diào)整機(jī)制。美元指數(shù)不僅僅影響每日的中間價定價，還會通過市場情緒影響到市場供求、由此產(chǎn)生的匯率預(yù)期將央行的貨幣政策擠到角落，導(dǎo)致央行難以施展拳腳，解決外匯市場供求失衡的問題。在當(dāng)前的匯率形成機(jī)制下，人民幣匯率貶值并非完全基于美元指數(shù)絕對值變動，僅僅通過美元指數(shù)的上下波動，就可以讓人民幣匯率逐步貶值。舉個例子，在2016年1月至4月，美元指數(shù)下跌了5%，人民幣對美元升值了0.5%。10月至11月，美元指數(shù)升值5%，人民幣對美元貶值2.5%。美元指數(shù)一下一上基本持平，人民幣匯率貶值幅度卻達(dá)到2%。
根據(jù)2016年的經(jīng)驗，美元指數(shù)從年初的99到年末的103，雖然水平值只上漲了4%，但一年內(nèi)美元指數(shù)有5次小波動。每一次美元指數(shù)下行1%時，人民幣匯率只有對應(yīng)0.1%的升值，但是美元指數(shù)上行1%時，人民幣匯率卻有對應(yīng)0.5%的貶值。經(jīng)過這5次反復(fù)，最終人民幣的貶值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美元指數(shù)一年內(nèi)升值幅度。
美國經(jīng)濟(jì)慢慢的開始復(fù)蘇，美元將會重新成為強(qiáng)勢貨幣，只是由于全球其他經(jīng)濟(jì)體的拖累，美聯(lián)儲無法持續(xù)加息。因此，美元不會持續(xù)上漲，而是階段性的一波一波上漲。在這種情況下，貿(mào)易商和投機(jī)者都會在美元低點賣出人民幣，持有至美元高點再賣出。對于實施浮動匯率的國家，會在即期市場迅速消化美元沖擊，但是人民幣匯率形成機(jī)制反應(yīng)速度太慢，即期市場根本不足以及時消化美元沖擊，人民幣匯率的壓力都被堆積到遠(yuǎn)期市場，形成貶值預(yù)期。貶值預(yù)期又進(jìn)一步強(qiáng)化美元加息的沖擊，最終形成惡性循環(huán)。
要解決以上問題，央行應(yīng)該沿著“8·11”匯改最初的思路繼續(xù)前進(jìn)，讓市場供求占主導(dǎo)地位，最終實施真正的浮動匯率制度。
最直接有效的方式是放棄外匯市場干預(yù)，讓匯率一次性調(diào)整，實施浮動匯率。我們主張盡快實現(xiàn)停止對外匯市場的干預(yù)，讓人民幣自由浮動。在浮動匯率制度下，國際收支平衡的惡化會立即反應(yīng)為匯率貶值，而匯率貶值又會在極短的時間內(nèi)導(dǎo)致國際收支的改善，從而能預(yù)防貶值壓力的積累。這才是“雙向波動”的真正意義。越是拖延對貶值壓力的釋放，貶值壓力釋放的沖擊力和破壞力就越是巨大。除非出現(xiàn)堰塞湖崩潰之前，出現(xiàn)某種變化使湖水消失，否則潰壩是難于避免的。
當(dāng)然，由于匯率的特殊性，不能排除匯率持續(xù)貶值和超調(diào)的可能性。在嚴(yán)格的資本管制前提下，人民幣貶值并不象許多人想象的那么可怕。根據(jù)國際文獻(xiàn)，貨幣大幅度貶值，如貶值25％以上，主要會產(chǎn)生四個問題：通貨膨脹；銀行資產(chǎn)負(fù)債表幣種錯配；主權(quán)債務(wù)危機(jī)；企業(yè)外債危機(jī)。我國只有第四個問題比較突出。在過去人民幣升值預(yù)期背景下，中國企業(yè)借入了較大規(guī)模外債，一旦人民幣貶值，企業(yè)的人民幣計的債務(wù)有一定的概率會急劇上升。不過，在過去一年中，中國企業(yè)外債已經(jīng)大幅度減少且外債在企業(yè)全部債務(wù)中的比重很低，中國企業(yè)應(yīng)該不會因人民幣的大幅度貶值而受到不可承受的沖擊。
如果政策制定者和市場參與方，仍然對人民幣匯率一次性調(diào)整心存顧忌。退而求其次，可以再一次進(jìn)行選擇在現(xiàn)有的“收盤匯率＋籃子貨幣”機(jī)制上作漸進(jìn)式的改革。
未來可以逐步下調(diào)籃子貨幣的比重，增加收盤價比重。在匯率形成機(jī)制中減少籃子貨幣的比重有助于降低美元指數(shù)的影響力，增強(qiáng)貨幣政策獨立性。具體而言，可以在2017年將匯率形成機(jī)制中收盤價的權(quán)重從50%上調(diào)至75%，籃子貨幣的權(quán)重從50%下降至25%。隨后，根據(jù)相機(jī)抉擇的原則，逐步剔除籃子貨幣的權(quán)重，最終讓人民幣匯率完全由收盤價決定，成為真正的浮動匯率。增加收盤價比重，可以讓貶值壓力更快釋放，等到央行最終放開匯率時，造成的影響會更小一些。舉個極端的例子，若收盤價逐步增加到99%，那么放棄最后那1%的籃子貨幣，對市場的影響就可忽略不計。
總體而言，“收盤價+籃子貨幣”的匯率形成機(jī)制仍然是不成熟的過渡機(jī)制。雖然這一機(jī)制緩解了人民幣貶值壓力、外匯存底急劇下降勢頭得到遏制。但是，任何非浮動的匯率制度都沒有辦法解決市場出清問題。在市場出清之前，任何雙向波動都是人為的、都要以外匯存底的運用為基礎(chǔ)。當(dāng)前的匯率形成機(jī)制和管制措施并沒有從根本上消除化解外匯市場風(fēng)險，而僅僅是把風(fēng)險后移。未來央行應(yīng)該沿著“8·11”匯改最初的思路繼續(xù)前進(jìn)，讓市場供求占主導(dǎo)地位，最終實施真正的浮動匯率制度。
